Aktiensparpläne für Führungskräfte: Ausnahme vom Handelsverbot während Closed Periods

Die Verordnung (EU) 2024/2809 („Änderungsverordnung“) ist Teil des sog. EU Listing Acts, einem europäischen Maßnahmenpaket, mit dem insbesondere der Verwaltungsaufwand für Unternehmen am Kapitalmarkt reduziert werden soll. Wesentliche Teile der Änderungsverordnung sind bereits seit dem 4. Dezember 2024 anwendbar und haben zum Teil deutliche Erleichterungen im Prospektrecht und bei den Zulassungsfolgepflichten gebracht. Die noch ausstehenden Änderungen sind gegenwärtig in aller Munde, da sie ab dem 5. Juni 2026 zu einem Paradigmenwechsel im Recht der Ad-hoc-Publizität führen und den Begriff der Insiderinformation im Hinblick auf Zwischenschritte bei zeitlich gestreckten Sachverhalten von der Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen abkoppeln. Quasi nebenbei und ohne diese große Aufmerksamkeit hat sich schon seinerzeit die regulatorische Behandlung von Aktiensparplänen von Führungskräften börsennotierter Unternehmen spürbar verändert. Die Änderungsverordnung hat eine weitere und äußerst praxisrelevante Ausnahme vom Handelsverbot während der sog. Closed Periods in die Marktmissbrauchsverordnung („MAR“) eingeführt. Diese Änderung ermöglicht es Führungskräften unter bestimmten Voraussetzungen, Aktiensparpläne auch während solcher Sperrfristen fortzuführen. Nachdem sich diese Ausnahmen in der Praxis etabliert haben möchten wir Ihnen in diesem Newsletter eine praktische Handhabe hierzu geben.

Das Handelsverbot während Closed Periods

Nach Art. 19 Abs. 11 MAR dürfen Führungskräfte weder direkt noch indirekt Eigengeschäfte oder Geschäfte für Dritte im Zusammenhang mit den Anteilen oder Schuldtiteln des Emittenten oder mit Derivaten oder anderen mit diesen in Zusammenhang stehenden Finanzinstrumenten während eines geschlossenen Zeitraums von 30 Kalendertagen vor Ankündigung eines Zwischenberichts oder eines Jahresabschlussberichts tätigen, zu deren Veröffentlichung der Emittent verpflichtet ist (…). Das bedeutet in der Praxis, dass Führungskräfte innerhalb von 30 Kalendertagen vor der Veröffentlichung von Halbjahresfinanz- oder Jahresfinanzberichten keine Geschäfte mit Aktien des eigenen Unternehmens tätigen dürfen. Quartalsmitteilungen und Quartalsfinanzberichte nach § 53 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse fallen nach Ansicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) nicht hierunter.

Das Handelsverbot während der Closed Period gilt für „Personen, die Führungsaufgaben wahrnehmen" im Sinne von Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 MAR. Darunter fallen zwei Personengruppen:

• Organmitglieder: Personen, die einem Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgan des Unternehmens angehören (z.B. Vorstände, Aufsichtsräte, Verwaltungsräte)
• Höhere Führungskräfte: Personen, die zwar keinem dieser Organe angehören, aber regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen mit direktem oder indirektem Bezug zu diesem Unternehmen haben und befugt sind, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven dieses Unternehmens zu treffen (über die Organmitglieder hinaus eher selten bei deutschen Emittenten)

Das Handelsverbot während der Closed Period dient dem Schutz vor Marktmissbrauch und soll verhindern, dass vertrauliches Sonderwissen aus den anstehenden Geschäftszahlen für private Anlageentscheidungen genutzt wird.

Aktiensparpläne als Geschäfte auf Grundlage im Voraus festgelegter Bedingungen  

Vormals waren nur wenige, eng begrenzte Ausnahmen vom Handelsverbot während der Closed Period vorgesehen, etwa bei schwerwiegenden finanziellen Schwierigkeiten der betroffenen Person oder im Rahmen von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen. Diese Ausnahmen waren jedoch an strenge Bedingungen geknüpft.

Durch die Änderungsverordnung wurde eine weitere Ausnahme vom Handelsverbot während der Closed Period eingeführt (Art. 19 Abs. 12a MAR). Im Fall von Geschäften oder Handelstätigkeiten, die keine aktiven Anlageentscheidungen der Führungsperson umfassen oder die ausschließlich auf externe Faktoren oder Handlungen Dritter zurückzuführen sind oder bei denen es sich um Geschäfte oder Handelstätigkeiten, einschließlich der Ausübung von Derivaten, auf der Grundlage im Voraus festgelegter Bedingungen handelt, erteilt ein Emittent einer Person, die Führungsaufgaben bei ihr wahrnimmt die Erlaubnis, während eines geschlossenen Zeitraums auf eigene Rechnung oder auf Rechnung eines Dritten zu handeln oder Geschäfte zu tätigen.

Die in Art. 19 Abs. 12a MAR verankerte Erlaubnispflicht trägt dem Umstand Rechnung, dass die Vornahme von Geschäften oder Handelstätigkeiten von Führungspersonen in der Closed Period unproblematisch ist, solange diese Personen auf diese Geschäfte oder Handelstätigkeiten keinen Einfluss haben und in der Closed Period keine aktiven Anlageentscheidung treffen.

Wesentlich ist, dass das Handelsverbot in diesem Zeitraum weiterhin für sämtliche Transaktionen gilt, die von bewussten Anlageentscheidungen der Führungskraft abhängen. Hingegen sind Geschäfte, die ausschließlich durch externe Faktoren oder ohne aktiven Anlageentscheidung des Betroffenen durchgeführt werden, nicht erfasst. Vor diesem Hintergrund dürften langfristige Aktiensparpläne oder Dauerorders, die während der Closed Period keiner Änderung oder Anpassung unterliegen, als Geschäft auf Grundlage im Voraus festgelegter Bedingungen im Sinne des Art. 19 Abs. 12a MAR eingestuft werden. 

Um zu vermeiden, dass die Ausnahme nicht ins Leere geht und ein Handelsverbot wieder auflebt, ist eine aktive Gestaltung oder Änderung des Sparplans während einer Closed Period zu unterlassen. In jedem Fall bedarf aber die Weiterführung des Sparplans der Erlaubnis der Gesellschaft, wobei die wesentlichen Konditionen dieses Sparplans gegenüber der Gesellschaft offengelegt werden müssen.

Erlaubnis durch die Gesellschaft

Die Erteilung der Erlaubnis erfordert ein strukturiertes Vorgehen zwischen Führungsperson und Gesellschaft. Zunächst sind die wesentlichen Bedingungen des Aktiensparplans der Gesellschaft durch die Führungskraft mitzuteilen. Entscheidend ist, dass anhand dieser Bedingungen erkennbar wird, dass der Sparplan quasi „programmiert“ ist und der künftige Aktienerwerb in potenziellen Closed Periods erfolgt, ohne dass er durch die Führungsperson individuell beeinflusst wird. Nach Prüfung der mitgeteilten Bedingungen kann die Gesellschaft, vertreten durch den Vorstand bei Aktiensparplänen des Aufsichtsrats und vertreten durch den Aufsichtsrat bei Aktiensparplänen des Vorstands, eine Ausnahme vom Handelsverbot während der Closed Periods gemäß Art. 19 Abs. 12a MAR erteilen. Einer bestimmten Form bedarf es hierfür nicht. Aus Dokumentationsgründen sollten aber Erlaubniserteilung und vorherige Korrespondenz zumindest per E-Mail erfolgen.

Eine generelle Voraberlaubnis im Sinne einer pauschalen Erlaubniserteilung ist nach unserem Verständnis grundsätzlich zulässig. Die Erlaubnis der Gesellschaft muss sich jedoch ausdrücklich auf Aktiensparpläne, Dauerorders oder vergleichbare Aktienerwerb (zusammen „Erwerbspläne“) beschränken, die vor einer Closed Period eingerichtet bzw. beauftragt werden. Zudem muss die Erlaubnis unter dem Vorbehalt stehen, dass diese Erwerbspläne den Anforderungen von Art. 19 Abs. 12a MAR genügen. Das bedeutet insbesondere, dass der konkrete Aktienerwerb während einer Closed Period keine aktive Anlageentscheidung der Führungsperson voraussetzt, sondern entweder ausschließlich von externen Faktoren oder Handlungen Dritter (z.B. eines Vermögensverwalters oder einer Bank) abhängt oder auf im Voraus festgelegten Bedingungen beruht und dass der konkrete Erwerbsplan während einer Closed Period nicht geändert wird, insbesondere im Hinblick auf Erwerbsvolumen und Preis. Solche Bedingungen können z.B. der monatliche Erwerb einer bestimmten Aktienanzahl zum jeweiligen Bestpreis oder der monatliche Erwerb einer variablen Aktienanzahl zu einem festen Gesamtpreis (d.h. der Sparsumme) sein.

Weitere kapitalmarktrechtliche Aspekte im Zusammenhang mit dem Handelsverbot während der Closed Period

Insiderhandel

Die MAR verbietet es und das deutsche WpHG stellt es unter Strafe, Insiderinformationen für Handelsentscheidungen zu nutzen. Dies umfasst nicht nur den Erwerb und Verkauf von Aktien, sondern auch Änderungen oder Stornierungen eines bereits erteilten Auftrags, falls die betreffende Person zwischenzeitlich Kenntnis von Insiderinformationen erlangt hat, wie sich aus Art. 8 Abs. 1 Satz 2 MAR ergibt.

Für einen privaten Sparplan bedeutet dies Folgendes: Wenn eine Führungskraft den Sparplan in Unkenntnis von Insiderinformationen oder bei gänzlichem Fehlen von Insiderinformationen einrichtet, verstößt die fortlaufende Ausführung nicht gegen die MAR, selbst wenn später Insiderwissen erlangt wird. Allerdings ist es der Person untersagt, den Sparplan nachträglich zu ändern oder zu stoppen, falls die betroffene Person zu diesem Zeitpunkt über Insiderinformationen verfügt. Eine Stornierung oder Anpassung des Sparplans unter solchen Bedingungen könnte als Insiderhandel gewertet und strafrechtlich relevant sein. Daher sollte sichergestellt werden, dass bei Kenntnis von Insiderinformationen keine Modifikationen am Sparplan vorgenommen werden.

Directors' Dealings

Darüber hinaus ist zu beachten, dass Führungskräfte gemäß Art. 19 Abs. 1 MAR meldepflichtig sind, wenn sie Geschäfte mit Aktien des Emittenten tätigen. Die Meldepflicht greift, sobald der kumulierte Transaktionswert innerhalb eines Kalenderjahres den relevanten Euro-Schwellenwert erreicht. Mit Wirkung ab dem 1. Januar 2026 hat die BaFin den Schwellenwert durch Allgemeinverfügung auf EUR 50.000 angehoben. Ein Sparplan kann dazu führen, dass diese Schwelle überschritten wird, weshalb die Meldepflichten stets im Blick zu behalten sind. Die Meldung ist innerhalb von drei Geschäftstagen nach dem Geschäft durch Nutzung des hierfür vorgeschriebenen Formulars vorzunehmen und vom Emittenten binnen zwei Geschäftstagen nach Erhalt zu veröffentlichen.

Fazit

Aktiensparpläne und vergleichbare Instrumente können unter Beachtung klarer Vorgaben auch während der Closed Periods fortgeführt werden. Ein aktives Eingreifen in dieser Zeit verbietet sich allerdings. Die gesetzlichen Erleichterungen fördern den langfristigen Vermögensaufbau in Aktien durch Führungskräfte außerhalb der klassischen Mitarbeiterbeteiligung oder von Belegschaftsaktienprogrammen. Die BaFin hat sich bislang noch nicht zu Einzelfragen im Umgang mit Art. 19 Abs. 12a MAR positioniert und auch ihren Emittentenleitfaden diesbezüglich noch nicht angepasst. Bei Auslegungsfragen empfiehlt sich daher bis zur Etablierung einer gefestigten Verwaltungspraxis die Einholung von Rechtsrat und eine Abstimmung mit der BaFin vor konkreter Erlaubniserteilung.